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嘉實觀點

嘉實基金2020年四季度投資展望

要點

整體來看,三季度經濟周期處于復蘇期,經濟數據改善較大,盡管貨幣政策已開始出現一定的預調微調,但實體流動性依然寬松支撐復蘇預期。同時,海外經濟自5月開始復工復產也推動外需預期改善。

三季度全球資產快速rally,風險偏好在短期快速rally之后動量減弱;增長信心的恢復和貨幣政策共同推動了上行。中國經濟修復較強勁,三季度中國風險資產表現較好。

從未來一個季度的時間尺度來看,隨著美國大選臨近,美國政策不確定性逐步上升導致的外部擾動需多加關注。同時,國內來看,四季度可能面臨著實體流動性的拐點,盡管經濟復蘇可能仍有一定的韌性,但實體流動性的邊際收縮可能帶來經濟復蘇預期的下調。因此四季度國內外市場波動或加大,但將是優質資產的長期布局期。

從資產配置的戰略角度出發,隨著新周期歸來,企業盈利持續好轉或將逐步得到確認,展望四季度大類資產配置,預計國內股票依舊占優,黃金震蕩概率偏大,債券短期承壓,中長期角度建議超配國內股票,標配黃金和債券。

“市場回顧”

1、三季度資產表現

2020年7月以來風險資產繼續向好,估值有一定收縮,盈利預期上行。全球交易邏輯仍舊圍繞“cycle up”展開,資產表現股票強于商品強于債券。7月以來新興市場受益于大宗商品上行、美元下行的趨勢,整體跑贏發達市場;但新興市場內部分化較嚴重,總體看亞洲新興市場表現最強。

 
權益市場收益分解-總收益遞減排序(來源:Bloomberg)

2、金融市場信號

整體來看,風險偏好修復到高位且出現一定回落,疫情對風險偏好回落的影響猶存,但并未顯著背離。

三季度總體看,商品、匯率、短期流動性、美元與權益資產相關性仍支持風險資產上漲,但這種聯系在三季度后半段有不同程度的減弱,可以理解為風險資產在三季度對全球流動性的反應有所鈍化。

全球風險偏好指數與股票(來源:Bloomberg)

MA60以上股票占比和MACD強勢股占比等情緒指標回到階段性低位,A股前期下調釋放了部分做空情緒。

持續兩個半年度成長、小市值、高估值風格跑贏后,三季度內風格出現一定再平衡的跡象,低估值、高分紅、大市值風格略微占優,但風格切換不算劇烈。

“季度聚焦”

1、疫情

歐洲疫情有顯著攀升,死亡人數也有所上升;美國疫情確實在近期也有所反彈,但重點四州僅德州上升較快,整體來看逆轉復工的州主要集中在南部、西部和五大湖地區,但如果繼續攀升,尤其在紐約等地攀升,可能會造成較大影響。

總體來看,全球層面復工進程仍然在延續,但近期的疫情波動可能會使這個進程暫緩,從目前的信息來看,今年末明年初出現可用疫苗的概率較大,我們將持續關注隨后三期結果的公布情況。

主要國家疫苗研發進展情況(來源:嘉實基金)

2、聯儲政策與美元

9月美聯儲決議發布貨幣政策聲明,罕見出現“大刀闊斧”式地修改。美聯儲FOMC聲明顯示,對前瞻指引進行修訂來尋求長期實現充分就業及通脹率2%,同時尋求實現通脹率在一段時間內適度高于2%,以使長期通脹均值達到2%且較長期通脹預期依然牢牢錨定在2%。

對于市場的影響,邏輯上來說,應當會提高市場對于聯儲實現通脹目標的信心,因此breakeven的上行是合理的。同時,這個政策看起來是一個弱美元的政策,尤其是對于經濟敏感的貨幣可能會在這個過程中升值最多。

“宏觀形勢”

全球經濟數據繼續反彈,流動性相較而言始終處于較寬松的狀態當中。歐洲經濟景氣近期由于疫情二度爆發有所走弱,中美總體而言維持近幾個月的景氣狀態。

1、美元及歐元區

近期美國經濟驚喜指數高位回落,主要拖累是ADP就業人數,居民信心指數;金融條件指數略有惡化,主要受到近期股市以及債券利率的影響;美國各部門經濟貢獻近期略有回落,住房和勞動力市場邊際上有所弱化;消費者信心在近期回暖,顯示美國近期從第二波疫情中逐步恢復,勞動力市場繼續向好。

歐元區主要國家三季度PMI繼續反彈,ZEW景氣指數回升,但英國由于受到新封鎖政策影響有所回落。

歐洲主要國家PMI(來源:WIND,嘉實基金)

2、國內宏觀形勢

1.信貸數據

信用端持續擴張,非標和地方債推動社融增速持續上升,對應的是剩余流動性轉而流向實體經濟,金融資產估值提升面臨一定制約。

2.財政數據

廣義財政赤字面臨顯著擴大:地方專項債、特別國債、減費降稅、土地出讓收縮背景下,廣義財政赤字/GDP比例可能會突破10%。7月財政支出同比大幅反彈,財政收入優于政府性基金收入的回收出現一定改善。

3.流動性數據

目前是典型的經濟復蘇期流動性組合特征:銀行間資金價格回升、信用利差回落、期限利差收窄。

4.景氣/領先指標 (PMI 和消費者信心)

PMI同比依然處于擴張區間,環比復蘇節奏減弱。

“資產配置戰略部署”

二季度以來,世界主要經濟體的周期位置產生不同變化,中美歐基本均已探明疫情造成的周期底部(中國一季度見底、美歐二季度見底),并逐步進入長期趨勢增長水平恢復過程,對應經典經濟周期的復蘇階段。三季度更新的國內外數據與政策端的變化都沒有明顯改變這一周期方位的判斷,只是在復蘇的相對強度上和經濟部門上有一定區別——三季度邊際上美歐復蘇加速,中國進入平臺期;國內消費(尤其可選消費)修復開始加速,投資鏈條維持二季度以來相對高增速,但是基建投資增長乏力值得關注。

總體上,中國仍在同比增速的爬坡期,而后續PPI的彈性、企業主動回補庫存的力度,決定了經濟能否進入一個強勁的擴張階段,這也將直接決定未來6個月企業盈利的彈性。

1、全球資產展望和配置建議

近期海外權益盈利預期出現分化,美國略有攀升,日本、歐洲有所下調,英國基本持平;新興市場總體持穩,中國臺灣有明顯的上調;香港、中國大陸則有所下調。盈利預期總體仍然有所上調,但上調幅度減弱,部分地區有下調趨勢,比如歐洲、亞太。

權益資產估值處于歷史最高水平,ERP角度除歐洲外主要股票資產性價比回到歷史較高位置(但10Y利率的短期快速變動和DDM模型長期增長的不變假設,可能推高了ERP的估計),目前較高位的ERP主要貢獻來源于利率的低位。

資金流向層面主要仍流向債券;股票層面,三季度以來股票資金整體流出美股,流入日本較多,新型市場、歐洲基本走平。

全球各類型資產資金流向(來源:EPFR Global,嘉實基金)

2、中國股債資產展望和配置建議

國內股票估值進入歷史偏高區域,三季度上漲后整體估值較貴。股票內部結構估值矛盾相較突出,除去科技醫藥和必選消費外,哪怕是周期成長股過去一個季度也實現了充分的估值修復,真正估值便宜的板塊嚴格意義上或只剩下大金融、建筑和公用事業。

從國內債券市場看,近期社融存量增速的回升、M2同比回落的金融數據組合,不利于債券市場。M1同比在持續回升,而這種趨勢很可能至少會延續到10月份。今年四季度,實際GDP同比的回升確定性看起來比較強,而政策收緊的概率似乎也比較大,總體而言略不利于債券市場。

我們繼續維持中期戰略配置角度股票好于債券的判斷,但權益資產絕對收益空間或有下降。

中國股票整體依然(自上證綜指前期低點2640點以來)處于中期(6~12個月維度)上升趨勢。但隨著大部分行業以及股票估值進入顯著高位、以及邊際流動性的拐點出現,后續權益資產靜態估值繼續擴張的難度較大。

“資產配置方向性觀點”

方向性觀點反映我們對廣泛全球資產類別的偏好及其在未來3個月內走勢的看法。我們對2020年四季度的投資看法主要包括:

國內股票資產比較角度吸引力較高:從估值角度看,ERP小幅低于過去10年均值;滬深300股息率自3月觸達10年國債利率水平后持續回落。價值/成長相對表現存在轉機,無論出于邏輯還是實證,上證50/中證500的相對表現大體趨勢與PPI-CPI差值和期限利差呈現正相關。從板塊結構看,成長股總體預計將進入估值消化期,偏股公募基金新發規模邊際有所下降,但存量份額持續攀升。從宏觀基本面展望看,一方面中期維度下經濟復蘇和企業盈利回升的脈絡依舊清晰(但四季度二次疫情反復可能帶來階段性擾動),另一方面流動性逐步回歸常態的過程中仍保持合理友好環境(且四季度有一定邊際放松的可能)。目前仍處于對權益資產有利階段,因此可以更多關注國內股票配置。

債券短期承壓的可能性較大:從經濟周期的角度來看,當前仍處于經濟復蘇期,疊加政策的邊際收緊,債券的交易性機會仍然較難。從股債估值比較來看,相對權益資產,債券已具有一定的相對性價比,且在全球低利率環境下,中國債券利率處于相對高位,長期角度看中國債券具備標配價值。

黃金短期或以震蕩為主,長期仍具戰略配置價值:黃金今年以來受益于寬松的全球貨幣政策以及快速回升的通脹預期,成為了最優異的大類資產之一。在實際利率已處于歷史性低位的當下,盡管仍有美聯儲貨幣政策的支撐,但黃金進一步上行的動能取決于本輪宏觀經濟的復蘇是否能夠進一步抬升通脹預期。通常而言,在經濟周期從底部逐步回收,貨幣政策處于觀望期之時,黃金的配置價值將弱于股票類資產。但鑒于全球貨幣政策在疫情后進一步非正常化,長周期下黃金貨幣對沖的功能存在發揮的可能性。因此,我們仍然推薦對黃金維持標配。同時,由于黃金短期上行的邏輯來源于通脹預期的上行,我們推薦超配供需格局良好,更直接受益于經濟上行的銅。

關注長期回報與長期風險:市場仍然充滿不確定性,并可能會出現進一步調整。我們建議長期投資者將重點放在長期預期回報上,盡量避免投機交易和市場擇時的短線行為。

*風險提示及免責聲明: 投資有風險,嘉實基金在本報告中的所有觀點僅代表嘉實基金在本報告成文時的觀點,嘉實基金有權對其進行調整。本報告引用的第三方報告或資料(如有)僅代表該第三方觀點,嘉實基金不對其準確性或完整性提供直接或隱含的聲明或保證。本報告不構成任何投資建議或承諾。 嘉實基金將不對任何個人或機構使用本材料內容的行為或由此而引致的損失承擔責任。除非另有明確說明,本材料的版權為嘉實基金所有。未經嘉實基金的事先書面許可,任何個人或機構不得將本材料或其任何部分以任何形式進行派發、復制、轉載或發布,也不得對本材料進行任何有悖原意的刪節或修改。

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